۳گانه نقدینگی، تورم و ارز کشورهای نفتی در بلندمدت

به گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس از آنجا که اقتصاد ایران را می‌توان مصداق «اقتصاد باز کوچک» دانست، ضروری است تا برای داشتن تصویر بهتر از روند‌های بلندمدت متغیر‌های اسمی مانند نقدینگی و تورم، در نسبت با اقتصاد بین‌الملل بررسی شود. منظور از اقتصاد باز کوچک  (SOE)، اقتصادی است که تصمیمات در آن اقتصاد اثر معناداری بر شرایط کلان اقتصادی جهان نداشته باشد. به نوعی سیاست‌ها و تصمیمات اقتصادی اتخاذ شده در این کشورها نمی‌تواند در مقیاس بزرگی بر بازارها و اقتصاد جهانی اثرگذار باشند. به طور خلاصه، این کشورها پذیرنده قیمت هستند و اثر معناداری در تغییرات قیمت‌های جهانی ندارند، البته از نقطه نظر بازار نفت، کشور ایران نقش اثرگذاری در این بازار داشته، اما از دوران اوج مربوط به دهه ۱۳۵۰، به مرور زمان این نقش کم رنگ شده است.

متغیر‌های اسمی اقتصاد کلان ایران (تورم، نقدینگی و نرخ اسمی ارز) از دو کانال تغییر «سطح قیمت‌های نسبی داخلی به خارجی» و تغییر «نسبت ریسک به بازدهی سرمایه گذاری (اعم از سرمایه گذاری و نگهداری دارایی‌ها) نسبی داخلی به خارجی» تأثیر می پذیرند. نوسان در صادرات نفتی، درجه ریسک‌های داخلی و خارجی و نااطمینانی‌ها از مهم ترین دلایل این تغییرات هستند. از نقطه نظر موازنه پرداخت‌ها، کانال اول مربوط به حساب جاری و کانال دوم مربوط به حساب سرمایه است. تغییرات در موازنه پرداخت‌ها نیز در قیمت ارز منعکس می‌شود. به بیان دیگر نرخ ارز انعکاسی از تغییر قیمت‌های نسبی و همچنین نسبت ریسک به بازدهی سرمایه گذاری داخلی به خارجی است. نرخ ارز از این منظر که تغییر سطح قیمت‌های نسبی داخلی به خارجی و تغییر نسبت ریسک به بازدهی سرمایه گذاری نسبی داخلی به خارجی را نمایندگی می‌کند بر تورم اثر گذار است. شایان ذکر است که نرخ ارز خود معلول متغیر‌های اقتصادی و ریسک‌های داخلی و خارجی و صرفاً کانال اثرگذاری بر تورم است.

از آنجا که تحولات ناظر بر اقتصاد بین الملل کشور در تغییرات نرخ ارز خلاصه می‌شود، بررسی روند بلندمدت نقدینگی و تورم در کنار نرخ ارز بینش دقیق‌تری در خصوص رابطه این سه متغیر کلان اقتصادی ارائه می‌کند. برای امکان پذیر کردن مقایسه این سه متغیر می‌توان هر سه متغیر را بر مبنای نرخ ارز گزارش کرد. به این منظور، می‌توان از نرخ ارز متناسب با تورم (نرخ ارز مدل PPP) و نرخ ارز متناسب با نقدینگی (نرخ ارز مدل پولی) بهره برد. طبق نظریه برابری قدرت خرید PPP رشد روند بلندمدت نرخ ارز باید متناسب با اختلاف تورم داخلی و خارجی باشد. طبق مدل پولی تعیین نرخ ارز، انتظار بر آن است که روند نرخ ارز متناسب با رشد نسبت نقدینگی به تولید در داخل و کشور خارجی (در اینجا ایالات متحده) تغییر کند. بنابراین انتظار بر آن است که هر سه روند نرخ ارز، نرخ ارز PPP و نرخ  ارز مدل پولی بر یکدیگر منطبق باشند.

عدم انطباق نرخ ارز مدل پولی و نرخ ارز PPP عدم تناسب روند شاخص قیمت و مازاد رشد نقدینگی را نشان خواهد داد، زیرا در بلندمدت انتظار بر آن است که روند شاخص قیمت متناسب با مازاد رشد نقدینگی باشد. این وضعیت به مانند دهه ۱۳۸۰ است که علی رغم وجود مازاد رشد نقدینگی نسبت به تولید سالیانه ۲۲ درصد، متوسط تورم سالیانه ۱۵ درصد باشد بود. مشابه این وضعیت در دوره ۱۳۹۳-۱۳۹۶ تجربه شده است. البته در این دوره، بخش مهمی از کنترل تورم انجماد دارایی‌های بانک‌ها و نرخ سود حقیقی بسیار بالا ناشی از آن انجماد و رقابت بانک‌ها برای حفظ و جذب سپرده بوده است.

عدم انطباق روند بلندمدت نرخ ارز و نرخ ارز برابری قدرت خرید (PPP) نیز بیانگر نقض رابطه بلندمدت نرخ ارز با اختلاف تورم داخلی و خارجی است. برای مثال در دهه ۱۳۸۰، با وجود آنکه مازاد رشد نقدینگی نسبت به تولید در داخل و خارج حدود ۲۲ درصد بود، اما اختلاف تورم داخل و خارج بالای ۱۲ درصد و متوسط رشد نرخ ارز کمتر از ۳ درصد بود.

با این توضیحات بررسی دلایل انحراف نرخ ارز، از مدل پولی و برابری قدرت خرید در اقتصاد ایران می‌تواند دلالت‌های مهمی در خصوص ارتباط تورم، نرخ ارز و نقدینگی داشته باشد. به عبارت روشن‌تر سؤال این بود که آیا نرخ ارز مستقلاً عامل تورم است یا اینکه خود معلول رشد نقدینگی مازاد بر رشد تولید یا تورم است؟ حال اگر نشان داده شود که مدل پولی نرخ ارز قدرت تفسیر روند نرخ ارز را ندارد اساساً این ادعا که نرخ ارز معلول رشد نقدینگی است زیر سؤال رفته و اگر نتوان توضیح قانع کننده ای ارائه کرد که چرا نرخ ارز برابری قدرت خرید نمی‌تواند روند نرخ ارز را تفسیر کند باز هم ادعای دوم مبنی بر اینکه نرخ ارز معلول تورم است نقض می‌شود آنچه در ادامه خواهد آمد نشان می‌دهد با لحاظ دو تعدیل رانت نفتی (اثر نفت بر نرخ حقیقی ارز) و نرخ سود سپرده همگرایی تقریباً کاملی بین مدل‌های مختلف تعیین نرخ ارز وجود دارد و نمی‌توان گزاره نرخ ارز معلول تورم است یا نرخ ارز معلول رشد نقدینگی است را با استناد به عدم تطابق این سه نرخ ارز رد کرد.

شکل ۱، روند نرخ ارز در ایران را در کنار روند نرخ ارز PPP و نرخ ارز مدل پولی نمایش داده است. شکل ۲، نیز متوسط نرخ ارز این سه روند برای بیست کشور صادر کننده نفت ترسیم شده است به بیان دیگر شکل ۲، روند متوسط نرخ ارز، نرخ ارز PPP و نرخ ارز مدل پولی برای ۲۰ کشور صادر کننده نفت است. چنانچه در دو شکل مشاهده می‌شود، انطباق واگرایی و همگرایی سه روند در ایران مشابه با کشور‌های نفتی است، بنابراین می‌توان گفت که اتفاقات رخ داده در خصوص روند نقدینگی، تورم و نرخ ارز منحصر به ایران نبوده و در دیگر کشور‌های نفتی نیز صادق است.

چنانچه ملاحظه می‌شود، تا پیش از افزایش نرخ ارز از ابتدای دهه ۱۳۸۰، هر سه روند بر یکدیگر منطبق هستند، به این معنا که تورم، نقدینگی و نرخ ارز در تناسب با یکدیگر رشد کرده اند. این تناسب به معنای آن است که مازاد رشد نقدینگی نسبت به تولید، توضیح خوبی از تورم و نرخ ارز در بازه بلندمدت ارائه می‌کند اما با آغاز دهه ۱۳۸۰ روند نرخ ارز PPP از روند نرخ ارز و روند نرخ ارز مدل پولی از دو روند دیگر فاصله گرفته است.

این فاصله ها، بیان کننده آن هستند که از دهه ۱۳۸۰ تورم کمتر از مازاد رشد نقدینگی نسبت به تولید افزایش یافته و نرخ رشد نرخ ارز نیز قریب به ۱۵ سال به مراتب کمتر از اختلاف تورم داخلی و خارجی بوده است. آیا می‌توان از این واگرایی نبود رابطه بلندمدت بین نقدینگی، تورم و نرخ ارز را نتیجه گرفت؟ همان طور که در ادامه بحث می‌شود این واگرایی روندها نه تنها ناقض وجود رابطه بلندمدت نیست بلکه پشتیبانی کننده آن است.

دلیل عمده واگرایی نرخ ارز و نرخ ارز PPP (نقض رابطه بین نرخ ارز و تورم) به افزایش در رابطه مبادله ( Terms of Trade) ناشی از تغییر قیمت و صادرات نفتی باز می‌گردد. به جز صادرات نفتی افزایش (کاهش) نسبی ریسک (ناشی از تحریم و تضعیف فضای کسب و کار) و همچنین افزایش (کاهش) هزینه مبادلاتی بین المللی نیز می‌تواند اثر به سزایی بر کاهش (افزایش) رابطه مبادله داشته باشد. به لحاظ شهودی، افزایش رابطه مبادله یک کشور به معنای آن است که این کشور می‌تواند به ازای یک مقدار هزینه ثابت برای صادرات، مقدار واردات بیشتری داشته باشد. برای مثال در کشوری که صادرات آن صرفاً نفت خام است زمانی که قیمت نفت ۱۰۰ درصد افزایش می یابد، رابطه مبادله ۱۰۰ درصد افزایش می‌یابد، زیرا با همان مقدار صادرات نفت می‌تواند دو برابر واردات انجام دهد (با فرض ثابت بودن قیمت جهانی کالای وارداتی) همان طور که در شکل ۳ ملاحظه می‌شود، در کشور‌های نفتی نظیر ایران، علت غالب تغییر رابطه مبادله تغییر در ارزش حقیقی صادرات نفتی است.

زمانی که ارزش دلاری صادرات نفتی افزایش می‌یابد، کشور صادرکننده نفت می‌تواند بدون افزایش هزینه (استخدام نیروی کار و سرمایه) از محصولات خارجی (واردات) بیشتری بهره مند شود که در نهایت موجب کاهش هزینه تولید می شود. از طرفی به دلیل سهم بالای انرژی در تولید، کشور صادرکننده نفت از مزیت قیمتی برخوردار است و می‌تواند با صرف هزینه انرژی کمتری به نسبت طرف خارجی، اقدام به تولید کند. به این دلیل با افزایش صادرات نفتی انتظار می‌رود که متوسط هزینه تمام شده یک واحد تولید صادراتی داخلی کمتر از خارجی رشد کند و این کاهش قیمت نسبی تولیدات داخلی به خارجی در تجارت باعث کاهش رشد نرخ ارز می‌شود.

با افزایش قیمت نفت سهم صادرات نفتی از مجموع ارزش صادرات افزایش می‌یابد، متوسط قیمت کالا‌های صادراتی نسبت به وارداتی افزایش پیدا می‌کند. این درصد تغییرات بیشتر از تغییرات در CPI  و PPI خواهد بود. زیرا در سبد محاسباتی تورم مصرف‌کننده کالا‌های غیر قابل تجارت وجود دارد و همچنین در محاسبه تورم تولید کننده قیمت نفت سهم به مراتب کمتری نسبت به شاخص قیمت صادراتی دارد. به این دلیل نرخ ارز PPP محاسبه شده با شاخص قیمت‌های CPI  یا PPI سرعت تعدیل کمتری نسبت به نرخ ارز دارند.

به بیان دیگر، گرچه هر دو رشد تورم مصرف کننده و تولید کننده از محل افزایش واردات (به دلیل کاهش قیمت نسبی واردات به صادرات یا همان افزایش معکوس رابطه مبادله و کاهش رشد نرخ اسمی ارز) کاهش می‌یابند، اما این کاهش کمتر از قیمت نسبی کالا‌های صادراتی به وارداتی خواهد بود.

در ابتدای دهه ۱۳۸۰ این مسئله موجب واگرایی نرخ ارز و نرخ ارز PPP شده که با بازگشت رابطه مبادله به سطح دهه ۱۳۷۰ و ۱۳۶۰ (شکل ۳)، این واگرایی از بین رفته است. شایان ذکر است که در نیمه اول دهه، ۱۳۹۰ علاوه بر نفت، تغییرات ترجیحات سبد دارایی جامعه (به دلیل نرخ بالای سود سپرده حقیقی)، نیز مزید بر علت واگرایی تورم و نرخ ارز در ایران بوده است.

انطباق مجدد روند نرخ ارز و نرخ ارز PPP پس از بازگشت به سطح قبلی رابطه مبادله و نبود سود سپرده حقیقی مثبت در ایران و تکرار این انطباق در دیگر کشور‌های صادر کننده نفت با کاهش قیمت جهانی نفت در سال ۲۰۱۵، نشان دهنده وجود رابطه بلندمدت بین تورم و نرخ ارز است. عدم تناسب بین تورم و نرخ ارز در دهه ۱۳۸۰ و نیمه اول دهه ۱۳۹۰ ناشی از تغییر ورودی ارز‌های نفتی به اقتصاد کشور و سود سپرده بانکی بود که در نبود آنها از سال ۱۳۹۷ این تناسب بازگشته است. البته با آغاز دهه ۱۳۸۰، شاهد کاهش سطح تورم بوده‌ایم که به ظاهر ناشی از کاهش نرخ ارز اما ریشه اصلی آن نه کاهش نرخ ارز بلکه افزایش صادرات نفتی از طریق سازوکار پیشتر گفته شده بوده است. از آنجا که افزایش صادرات نفتی و افزایش انتظاری صادرات نفتی (مانند انتظار افزایش صادرات نفتی با موفقیت مذاکرات تحریمی) موجب کاهش نرخ ارز می‌شود و سپس کاهش نرخ تورم، این گونه به نظر می آید که در بازه بلندمدت و میان مدت، جهت علیت از نرخ ارز به تورم است. ممکن است که آزمون‌های آماری نیز این گزاره را تصدیق کنند، اما باید به این نکته متذکر بود رابطه نرخ ارز و تورم حاوی درون زایی است.

تاکنون نشان داده شد که میان تورم و نرخ ارز اسمی همگرایی کاملی وجود دارد و به دلیل درون زایی میان این رابطه نمی‌توان نرخ ارز را عامل تورم در بازه بلندمدت و میان مدت دانست اما سؤال بعدی اینکه چگونه ارتباط نقدینگی با این دو متغیر توضیح داده می‌شود؟ پاسخ به این سؤال مستلزم پرداختن به علل واگرایی نرخ ارز مدل پولی و نرخ ارز در ایران است.

عدم انطباق روند نرخ ارز مدل پولی و نرخ ارز را باید از دو وجه نظر مورد بررسی قرار داد: عدم انطباق در شیب روند و عدم انطباق در سطح روند. همچون واگرایی و همگرایی نرخ ارز و تورم عدم انطباق شیب روند نیز ریشه در افزایش صادرات نفتی از ابتدای دهه ۱۳۸۰ و نرخ بالای سود سپرده بانکی دارد. اما مسئله مطرح در خصوص نرخ ارز مدل پولی آن است که چرا شدت واگرایی نقدینگی و نرخ ارز بیشتر از واگرایی نرخ ارز و تورم بوده و فاصله نرخ ارز و نرخ ارز مدل پولی به مانند مدل برابری قدرت خرید از بین نرفته است (سطح روند)؟ این مسئله را باید در قالب چرایی شیفت روند نرخ ارز مدل پولی مورد بحث قرار داد.

همانطور که پیشتر بیان شد با افزایش قیمت نفت و صادرات نفتی رابطه مبادله افزایش می یابد که به معنای کاهش قیمت نسبی کالای وارداتی است. کاهش قیمت نسبی واردات و به تبع آن افزایش واردات موجب کاهش سطح عمومی قیمتها می‌شود، در حالی که این افزایش باعث افزایش حجم حقیقی نقدینگی (نسبت نقدینگی به سطح عمومی قیمتها) شده و باعث می‌شود نرخ ارز مدل پولی بیش برآورد داشته باشد.

 مطالعات تجربی بیانگر آن هستند که افزایش دائمی سطح قیمت حقیقی نفت موجب افزایش دائمی سطح نقدینگی حقیقی می‌شود به بیان دیگر زمانی که سطح قیمت حقیقی هر بشکه نفت (به قیمت‌های ثابت ۱۴۰۱) از ۴۰ دلار در دهه ۱۳۷۰ به بالاتر از ۶۰ دلار در دهه ۱۳۹۰ رسیده، حجم حقیقی نقدینگی نیز دچار تغییر سطح (شیفت) شده است. این اتفاق در ایران و دیگر کشور‌های صادر کننده نفت در تغییر قیمت نفت در دهه ۱۳۵۰ نیز تجربه شده است. فاصله فعلی نرخ ارز مدل پولی با نرخ ارز نیز کماکان با این توضیح قابل تبیین است. با کنار گذاشتن تغییر سطح نرخ ارز مدل پولی، می‌توان گفت که تورم و نرخ ارز در نهایت از روند مربوط به نقدینگی تبعیت کرده اند و به نوعی  با از بین رفتن عامل قطع ارتباط بین رشد نسبت نقدینگی به تولید و تورم هر سه روند در حال همگرایی هستند.

مکانیزم تأثیر شوک‌های عرضه بر نقدینگی

شوک‌های طرف عرضه از جمله شوک نرخ ارز علیرغم آنکه امکان اثرگذاری بر تغییر سطح در شاخص قیمت مصرف کننده در کوتاه مدت را دارند اما میزان و مانایی تاثیر این شوک‌ها بر تورم بستگی به واکنش سیاستگذار پولی دارد. به بیان دقیق تر شوک نرخ ارز منجر به افزایش نیاز بنگاهها به سرمایه در گردش و افزایش انتظارات تورمی خواهد شد که هر دو عامل منجر به افزایش تقاضای تسهیلات و نقدینگی می‌شود و بدون واکنش متناسب مقام پولی می‌تواند منجر به افزایش رشد نقدینگی شده و به عامل تورم بلندمدت بدل شود، اما در صورتی که مقام پولی هزینه ایجاد تسهیلات را تا حد ممکن افزایش دهد؛ به گونه ای که کمیت نقدینگی را از طریق سیاستهایی نظیر حدگذاری بر ترازنامه بانکها کنترل نماید، در این شرایط ایجاد تسهیلات جدید محدود شده و در نتیجه در واکنش به شوک نرخ ارز، به جای افزایش رشد نقدینگی، ترکیب نقدینگی تغییر می‌کند. به عنوان مثال در سال ۱۴۰۱ بانک مرکزی توانست با اجرای موفق سیاست کنترل ترازنامه، رشد نقدینگی را در حدود هدفگذاری شده نگه دارد و علیرغم اینکه نرخ ارز رشد بالایی را تجربه کرد اما مقدار نقدینگی خلق شده توسط این سیاست به صورت از پیش تعیین شده و برونزا تعیین شد و افزایش مزبور در نرخ ارز صرفاً ترکیب نقدینگی را تغییر داد و البته بخشی از متقاضیان را از دست‌یابی به اعتبار محروم کرد. بنابراین در صورتی که بانک مرکزی بتواند در سال ۱۴۰۲ نیز سیاست کنترل ترازنامه را به صورت موفق اجرا کند ادعای اینکه رشد نقدینگی معلول افزایش نرخ ارز است فاقد اعتبار خواهد بود چنانکه در سال ۱۴۰۱ نیز بوده است. در نتیجه با عنایت به ارتباط و همبستگی بسیار بالای رشد نقدینگی و تورم در بلندمدت، شوک نرخ ارز مادامی که با واکنش فعالانه و مقابله‌ای سیاستگذار روبرو شود منتهی به تورم پایدار نخواهد شد.